L2 经济学分析 以太坊未来的投资策略

作者：Revelo Intel  翻译：善欧巴，金色财经

了解 Rollup 的经济学原理

以太坊的可扩展性路线图越来越关注Rollup解决方案，并且随着持续采用和预期的EIP -4844，以太坊第 2 层 (L2) 解决方案正在获得持久的重要性。

然而，评估 L2 解决方案远非那么简单。与以太坊等 L1 网络不同的是，L1 网络具有来自交易费用的明确收入来源和来自代币发行的明确费用，而 Layer 2 解决方案带来了独特的估值挑战。

本报告探讨了评估以太坊 Layer 2 解决方案的复杂性，深入了解支撑其价值主张的经济因素。

概述 

最近在Rollup解决方案领域取得的进步无疑令人印象深刻。自 2018 年 Rollups 推出以来，人才和研究的涌入带来了显着的进步。其中包括以太坊虚拟机（EVM ）等效汇总、基于欺诈和有效性证明的桥的实现、批量数据压缩的突破以及汇总软件开发套件（SDK）的引入。值得注意的是，诸如 Optimism、Arbitrum、Base、zkSync 和 StarkNet 等各种Rollup解决方案已经进入市场，培育了一个蓬勃发展的生态系统，随着市场份额争夺的加剧，使得替代性 L1 处于脆弱和暴露的地位。

虽然目前的采用率已达到预期，并证明了吸引下一代用户的可行性，但第 2 层解决方案 (L2) 的增长轨迹将在未来几个月内加速。随着EIP -4844 的出现以及 Scroll、Linea 和 Base 等新链的推出，L2 现在成为人们关注的焦点。

EIP -4844：修剪成本树

即将推出的 Dencun 升级带来了一个显着的功能EIP -4844，也称为 Proto-Danksharding，这标志着与汇总相关的运营成本显着降低。虽然 Danksharding 的具体规范不断发展，但EIP -4844 为以太坊协议架构的无缝过渡铺平了道路，以适应未来 Danksharding 的实现。

当前的Rollup实施面临两个主要挑战。首先，存在数据存储瓶颈，因为 L2 每天处理数百万笔交易、聚合这些交易并向以太坊提交交易证明。其次，将交易数据从 L2 传输到以太坊会产生交易成本。

EIP -4844的核心是“Blob”的概念，表示二进制大对象。本质上，blob 是链接到事务的数据块，与常规事务不同。这些 blob 数据块专门存储在信标链上，并产生最低的 Gas 费用。它们可以在不增加区块大小的情况下向以太坊区块添加更多数据。简而言之，与平均块大小相比，利用 blob 可以将存储的数据增加近 10 倍。

Blob 的主要目的是显着降低数据可用性(DA) 成本，特别是对于汇总的第 1 层 (L1) 发布。与所有Rollup数据都驻留在以太坊的 calldata 空间中的传统方法不同，blob 提供了一种高效且经济高效的替代方案。由于共识层管理 Blob 存储，因此 Blob 事务不会对验证器提出额外要求。此外，blob 数据会在建议的 30 到 60 天的时间内自动删除，这符合以太坊的可扩展性目标，而不是无限期的数据存储。

在EIP -4844实施之前，L1发布成本占Rollup总成本的90%以上。展望未来，EIP -4844 引入了“数据气体”的概念，这是 Blob 交易的一种新费用类别。这将 L2 数据发布到以太坊的成本与标准Gas Price分开。凭借基于 Blob 需求和供应的动态定价，L2 在向以太坊提交数据时可以显着降低成本，与当前的 Gas 费用相比，潜在的成本降低高达 16 倍或惊人的 90%。

“‘Blob’ 就像数据块一样，可以让以太坊更高效地运行。它们单独存储，不会打扰验证者，并且在不再需要时消失。这意味着更低的成本和更多的数据空间，使以太坊更快、更便宜。”

汇总的经济学

要理解EIP -4844的重要性，掌握 Rollups 的业务模型至关重要。此次升级导致成本显着降低，而收入预期可能会保持稳定或随着链上活动的增加而增加。

为了全面了解EIP -4844 对汇总经济模型的影响，有必要剖析其收入流。Rollup 的收入来自网络费用和矿工可提取价值（MEV ），这是目前由垄断MEV的中心化排序器控制的资本来源。

在成本方面，汇总会遇到固定费用和可变费用。固定成本来自诸如将状态根发布到Rollup智能合约、ZK rollup 情况下的有效性证明以及以太坊的基本交易费用等操作。可变成本包括 L2 汽油费和在以太坊上存储批量数据所需的 L1 发布费。 

EIP -4844 引入了 Blob 的动态费用系统，其中费用由 Blob 供应和需求决定，独立于区块空间需求，这与传统的费用模型不同。因此， EIP -4844后以太坊的费用市场包括两个维度：

• 基于EIP -1559 的常规交易费用市场：此维度保留了已建立的常规交易EIP -1559 费用市场，并具有其独特的动态，包括符合EIP -1559 原则的基本费用和优先费用。

• Blob 费用市场：第二个维度介绍了 Blob 费用市场，其中费用完全由当前的 Blob 供应和需求决定。这创建了一个与常规交易费用市场不同的独立生态系统，确保 Blob 费用不受区块空间需求波动的影响。

对EIP -4844 费用市场的分析揭示了几个值得注意的结果：

• 随着应用链和广义 L2 数量的增加，预计Blob 需求将逐渐增加。在需求超过 blob 目标的情况下，EIP -4844 的价格发现机制可能会导致数据 Gas 价格上涨。

• 随着需求激增，数据天然气成本预计将呈指数增长。如果 Blob 需求超过目标水平，数据 Gas 的成本将经历快速且指数级的增长，可能在数小时内增加十倍以上。一旦 Blob 需求达到目标价格，数据 Gas 价格将开始每 12 秒呈指数级增长。

EIP -4844 改变了 Rollups 如何赚钱和花钱的游戏规则。对于动态的 blob 费用，费用市场的一部分遵循常规规则，而另一部分则根据 blob 供需进行自我调整。随着 blob 需求的增长，gas 的成本也随之增加。

汇总即服务 (RaaS)

随着特定应用链数量的增加，Rollups as a Service 的商业模式变得越来越重要。举例来说，与 Cosmos 等平台上的特定应用链相比，以太坊 Layer 2 具有明显的优势，这主要归功于 RaaS 解决方案的出现。

这一优势的一个关键原因是基础设施开销的减少。在以太坊第 2 层的背景下，由于 RaaS 解决方案，这一过程得到了显着简化。这些服务简化了自定义汇总的部署、维护和管理，有效解决了开发人员在进行主网开发时经常遇到的技术难题。因此，RaaS 使开发人员能够专注于应用程序层开发，从而提高他们的整体生产力。

RaaS 还提供了显着程度的定制化。开发人员不仅可以自由选择执行环境、结算层和数据可用性层的首选协议，而且还可以在定序器结构、网络费用、代币经济学和总体网络设计等关键方面获得灵活性。这种适应性确保 RaaS 可以进行定制，以满足各种项目的特定需求和目标，从而增强以太坊第 2 层解决方案的多功能性。

我们可以区分两种主要类型的服务：

• SDK（软件开发套件）：这些用作Rollup部署的开发框架，包括众所周知的选项，如 OP Stack、Arbitrum Orbit for L3s、Celestia Rollkit 和 Dymension RollApp 开发套件 (RDK)。 

• 无代码汇总部署服务：这些服务专为简单性而设计，无需深厚的编码专业知识即可部署汇总。Eclipse、Cartesi、Constellation、Alt Layer、Saga 和 Conduit 等解决方案都属于此类。它们降低了对利用Rollup技术感兴趣的开发人员和组织的进入门槛。

我们还可以包含第三个类别的共享Sequencer集，可以同时提供多个汇总服务，例如 Flashbots 的 Suave 或 Espresso。 

虽然当前的市场格局可能显示出对定制Rollup创建的需求不大，但人们普遍预期，随着宏观经济条件的改善和产品市场契合度变得更加清晰，RaaS 可能会引发数百到数千个 Rollup 的出现。

RaaS 让开发人员的工作变得更简单、更快、更灵活。这使他们有更多的时间来确定优先级并专注于应用程序的核心逻辑和业务模型。 

质疑 L2 代币的实用性

Optimism、Arbitrum、Mantle、zkSync 等Rollup解决方案的成功是无可争议的。然而，当涉及到$OP 或 $ARB 等Rollup治理代币的投资视角时，一幅微妙的图景就出现了。 

熊市案例——上涨空间有限

在传统金融市场中，股东享有一系列权利，包括股息、投票权和资产债权，这些权利为股票提供了内在价值，使其成为有吸引力的投资。另一方面，仅代表治理权力的代币除了对治理提案进行投票之外缺乏此类保证。由于交易费用产生的Sequencer收入不会流向代币持有者，因此网络的增长不一定会转化为代币价值的增加。这引发了有关Rollup代币价值主张的合理问题。

虽然治理权具有固有价值，特别是在代币持有者具有重大影响力的 Layer 2 解决方案中（如 Optimism 的 RPGF 和 Arbitrum 的 STIP 所示），但由于没有股息或其他收入流，因此它们成为一种不同形式的投资。

在当今的高利率环境下，不提供实际收益率的资产可能不太有吸引力，特别是对于保守的投资者而言。利率上升增加了资金成本，使得持有非收益资产的机会成本更加显着。在这种背景下，尽管Rollup代币具有增长潜力，但具有稳定Stake回报的 ETH 对于厌恶风险的投资者来说可能是更有吸引力的选择。

牛市案例——增长叙事

在金融市场中，公司的价值不仅仅与利润或股息挂钩。例如，成长型股票的估值取决于其长期增长潜力和再投资策略。投资Rollup治理代币也可以与投资非股息增长股票类似。

从历史上看，像亚马逊这样的公司选择不分配股息，而是将利润再投资于扩张和创新。此类公司的投资者不一定通过股息寻求即时回报；相反，他们预期长期增长和价值升值。

以 Optimism 和 $OP 代币为例，明确承诺将收益再投资于生态系统的增长，从而促进对其原生dApp 、Sequencer收入和 RPGF 需求增加的良性循环。此外，随着超级链等计划的出现，OP Stack 的带宽不断扩大，最终形成一条由于网络效应而难以忽视的强大护城河。 

行业展望

第 2 层 (L2) 格局正在演变成一个高度竞争的领域，而空投的隐含期望可以显着影响任何给定 L2 内的用户行为。然而，重要的是要认识到特定 L2 的估值与第 1 层 (L1) 的价值存在内在联系，而网络效应是差异化因素。

当我们检查当前汇总的功能时，这种联系就变得显而易见。他们以 ETH 形式收取汽油费，并且必须以 ETH 形式向以太坊支付数据可用性费用。从本质上讲，这些汇总缺乏执行自己货币政策的能力；以太坊规定了他们必须向底层链支付多少钱。

因此，L2 不具有明显的货币溢价。然而，L2 代币目前的交易方式并不总是符合这一现实。然而，只要它们能够建立强大的生态系统并培育网络效应，这些二级实体就有潜力在未来成为主权实体，而市场可能会寻求预测并抢占这一机会。

空投肯定会影响用户的行为。但这里有一个转折点：L2 的价值与以太坊 (L1) 密切相关。L2 以 ETH 进行收费和支付，因此他们没有自己的资金规则。

在这种背景下，很明显，当前的 L2 以价差业务的方式运作：它们向最终用户收取费用，并保留其中的一部分费用来支付以太坊的结算和数据可用性成本。拥有相关的治理代币实际上等同于持有 L2 产生的利差的一部分。

当可以创建多个实例时，事情会变得更加有趣，正如 Optimism 的情况所示。在这种情况下，这些实例产生的价差可以流回代币持有者。以 Base 为例，它将 10% 的费用分配给 Optimism。 

该模型释放了 L2 资产可扩展性的更大潜力，开创了作为隐性许可协议的一部分与财政部分享部分费用的先例。这种动态不仅增加了 L2 生态系统的深度，而且随着 L2 代币在竞争格局中的发展和适应，强化了 L2 代币的价值主张。

当前形势

目前以太坊的交易价格约为 1950 亿美元，预计其价值将随着建立在其之上的 Rollup 的增长而同步上涨。此外，Rollups 即服务 (RaaS) 的推出有望带来进入市场的通用和特定应用 Rollup 的激增。

但尽管我们可以预期基础层的价值会增加，但与 ETH 相比，L2 的交易贝塔值通常更高。此外，投资者可能会将他们的代币视为对整个生态系统的赌注。我们建议谨慎使用这种方法，因为各个项目在任何特定时刻将其代码库和用户迁移到最新和最流行的 L2 时都不会三思而后行。 

此外，L2 的定位是吸引更多用户，从而增加回流到以太坊的价值。这种动态可能遵循幂律分布，尽管程度小于流动质押中观察到的程度。因此，可以扭转观点并认为 ETH 是投资者可能更愿意拥有的实际指数。随着越来越多的 L2 进入市场，并且dApp最终分布在多个 L2 上，选择获胜链变得更加复杂。尽管如此，无论最终的获胜者是谁，$ETH 持有者和以太坊验证者都会受益。

以太坊的价值将随着 Rollups 的增长而上涨，而 Rollups 即服务（RaaS）将为市场带来一波 Rollups 浪潮。 

L2 的波动性与 ETH 不同，项目可以在 L2 之间快速切换。 

L2 将吸引更多用户，使 ETH 持有者和验证者受益，但在 L2 中挑选获胜者却很棘手。 

最后，持有 ETH 可能是最安全的选择。

我们还需要替代的 L1 吗？

L1轮换贸易的时代似乎已经成为过去。随着第 2 层 (L2) 解决方案有效解决以太坊的可扩展性挑战，质疑替代第 1 层 (L1) 区块链（例如 Near、Avalanche、Solana、Fantom 等）的价值主张是有必要的。

一个关键的区别在于易于引导总价值锁定 ( TVL )。L2 在这方面享有优势，因为用户和开发人员已经熟悉以太坊上可用的工具。他们只需将资产桥接至 L2 链即可利用降低的交易成本。本质上，原本在以太坊上的TVL只是寻求一个更具成本效益的交易环境。

然而，重要的是要认识到替代 L1 仍然服务于特定目的，并提供可能吸引某些用例的独特功能。 

• 多样化的生态系统：替代性 L1 培育了自己的生态系统，通常具有独特的社区、项目和创新。这些生态系统可能迎合利基市场或特定行业。

• 专业功能：一些 L1 会优先考虑高吞吐量、低延迟或特定共识机制等功能。这些属性可能使它们更适合某些应用，例如高频交易或游戏。

• 多元化：从投资角度来看，跨不同一级的多元化可以降低风险。虽然以太坊仍然占据主导地位，但其他 L1 可能会提供多元化的机会。例如，押注 Solana 可以成为对抗EVM主导地位的一种方式（想象一下在EVM中发现零日漏洞的场景）。 

幸存下来的 L1 将是那些为生态系统带来独特价值的 L1（Solana、Monad 等）。提供EVM兼容链和较低的 Gas 费已经不够了。现在这似乎是显而易见的，但在过去，有很多例子表明，具有较低 Gas 成本的EVM兼容链达到了巨大的估值。以 Kusama（Polkadot 的金丝雀链）上的EVM兼容链Moonriver 为例，该链在 2021 年第四季度达到 494 美元的历史新高，目前交易价格为 4 美元。 

L2 减少了 L1 轮换交易的需要。虽然替代的 L1 区块链仍然具有独特的用途，但 L2 在TVL方面具有优势，因为它们提供熟悉的工具和较低的交易成本。 

然而，多样化的生态系统、专业功能和多样化可以使替代 L1 对特定用例和风险缓解具有吸引力。 

幸存的 L1 将带来超越EVM兼容性和较低 Gas 费用的独特价值

要点

• 传统的估值方法更适用于L1，交易费用作为收入，代币发行作为费用。L2 给估值带来了独特的挑战。

• 尽管加密货币和股票在结构上有所不同，但基本的投资逻辑仍然适用——投资具有长期增长潜力的资产也可能是一种有吸引力的策略。

• L2 通过捕获价差来运作，当与其他链形成隐性收入共享协议时，这种模式会得到加强，例如 Base 将 10% 的费用分配给 Optimism 财政部。

• $ETH 可以被视为“指数”资产，而 L2 的功能就像个人“选股”。无论哪一个 L2 最活跃，$ETH 持有者和以太坊验证者都会从Rollup活动的增加中受益。

结论

看待这一问题的一种方法是，EIP4844 将显着降低 L2 的成本，而其收入将随着时间的推移而增长。两者之间的差额就是这些 L2 的利润率。随着利差的扩大，他们决定开始与代币持有者分享这些利润的可能性也随之增加。如果您愿意等待拼图的各个部分就位，那么提前运行该逻辑是一种合理的方法。

当我们为 $OP 或 $ARB 等Rollup治理代币的未来绘制路线时，很明显，格局已经准备好进行转型。EIP4844、ERC4337 的兴起，以及以 SDK 和无代码部署服务为特色的 RaaS 的出现，即将迎来Rollup采用的浪潮。 

这一波采用可能会出现数千甚至数万的汇总。然而，投资者对这些治理代币价值的看法存在分歧。一方面，缺乏传统价值捕获机制以及高利率环境的影响等挑战可能会限制Rollup代币的潜在上涨空间。另一方面，一些投资者可能会将这些代币比作谷歌、亚马逊和特斯拉等非股息增长股票，认识到它们在长期增长前景驱动下实现更高估值的潜力。

当我们冒险进入竞争更加激烈的环境时，考虑到Rollup治理代币的不断发展的动态和独特特征，保持适应性至关重要。