比特币现货 ETF 运作机制指南

撰文：StratusCrypto

编译：xiaozou，金色财经

在距离 2023 年 1 月 10 日 SEC（美国证券交易委员）会就 Ark21 的 ETF 申请作出裁决的最后期限不远了，基金发行商们争相修改自己的 S-1 文件，以确定费用和授权参与人身份。

加密货币领域的大多数人认为，SEC 将批准所有 13 项申请，以免造成一家独大的局面。

ETF 获准后，随着 ETF 发行商竞争市场份额，预计比特币的营销战即将打响。

在 2023 年的圣诞节早上，SEC 前互联网执法负责人 John Reed Stark 在 Twitter 上发文表示，「根据我在美国证券交易委员会 20 年的经验判断，美国证券交易委员会似乎有可能批准几种比特币现货 ETF」，最近申请人与 SEC 之间进行了一系列会议谈判。就在几周前，他还评论说 90% 的通过几率「绝对是无稽之谈」。

如果 ETF 获得批准，届时是否会如预期那样将有 10 亿至 24 亿美元资金流入 ETF，只有时间才能作答。

1、比特币 ETF 的运作原理？

ETF（交易所交易基金）持有股票、债券、大宗商品以及即将持有比特币等「一篮子」资产。

早在 2013 年，Winklevoss 比特币信托基金就提交了首个比特币 ETF 申请，但多年来，与该申请一起被否决的还有数十个其他申请。

SEC 正在「重新审视」比特币 ETF，此前 2023 年 8 月的一项裁决称 SEC 拒绝 Grayscale 的首次申请是不公平的。

提交的十几个申请无一例外都提议设立一个授予人信托（Grantor Trust），比特币将由 Coinbase 等托管人存储，类似于黄金 ETF 对应的黄金等实物资产存储在金库里。信托将发行股票，代表托管人所保护的资产（比特币 BTC）的「受益权」。

根据合约规定，授权参与人是唯一可以在通过一个「创建和赎回」过程创建和赎回股票时直接与 ETF 发行商互动的一方。

例如……

散户投资者（就如你我）使用我们的经纪账户下购买订单，通过上市交易所（纳斯达克）在二级市场上购买指定金额的特定比特币 ETF（IBIT、HODL）。经纪商（JP Morgan、Robinhood）将在一级市场上向授权参与人（AP，也称为机构投资人或做市商，例如 Jane Street、Wintermute、BlueSky 等）下赎回订单，这些参与人获「批准」（授权并签约）交易预定资产（比特币实物交割）或「现金流创造」（现金交割）以换取直接来自发行方（Blackrock、Ark21、Grayscale）的一定数量的 ETF 股票。

2、授权参与人如何赚钱？

授权参与人（AP）是 ETF 发行商（BlackRock、Ark21 等）批准的做市商，其在投资过程中的作用是创建和赎回 ETF 股票。

AP 赚钱的方式有两种：一种是做市商将产品卖给经纪商（JaneStreet）销售产品，另一种是卖给代表散户客户的经纪商（Morgan Stanley）。

AP 可以执行交易（即使在闭市后），通过买卖订单创建 / 赎回 ETF 股票，以弥平 ETF 价格和资产净值（NAV）之间的交易价差，以及提供市场上的流动性。

由于是由 AP 来创建和赎回股份，所以公众可获取的 ETF 股票数量是不定的。

AP 监控你我购买 ETF 股票的交易所，AP 部署套利策略，向 ETF 发行商 / 提供商购买（创建）或出售（赎回）ETF 股份。

（1）如果比特币 ETF 溢价交易

如果市场价格（MP）高于资产净值（NAV），那么 AP 可以在一级市场（以折扣价）从 ETF 发行商那里购入新股。通常，AP 会卖空 ETF 股票，并从交易所购买比特币（BTC）。AP 将向 ETF 发行商执行「创建」交易，按照较低的资产净值购买新「创建」的股票。这些价格较低的（新创建的）股票在二级市场上卖给你我时实际上就是一种补仓。新股带来的供应冲击通常会导致 ETF 股价下跌，更接近 ETF 的资产净值，从而为 AP 带来有利可图的做空交易 / 套利空间。

AP 和 ETF 发行商之间最常见的两种交割方式是：

• 实物交割：AP 购买比特币（BTC），或使用自己持有的 BTC，与 ETF 发行商进行标的资产（BTC）交易，以创建新股。股票交易不征收资本利得税，因为交易过程中不涉及现金。
• 现金交割：AP 出售 BTC/ 其他资产换取现金，或使用手头的现金与 ETF 发行商进行交易以创建新股。在使用现金结算方式买卖资产或股票时将征收资本利得税。

（2）如果比特币 ETF 折价交易

如果市场价格（MP）低于资产净值，AP 可以在二级市场上购买 ETF 股票，然后在一级市场上与 ETF 发行商进行股票交易，以换取 ETF 的标的资产（比特币），这个过程被称为赎回。

由于赎回导致二级市场上的股票供应量减少，折扣将变小，股价走势将更符合其资产净值。

• 实物交割：当 AP 赎回「实物」（ETF 股票换取比特币）时，ETF 发行商不需要缴纳资本利得税，因为没有涉及到出售（而是交换）。这种成本节省可以帮助散户投资者保持较低的费用成本，因为 ETF 发行商实现了低成本，进而转嫁给了散户投资者。
• 现金交割：当 AP 将股票赎回为现金时，AP 的现金交换通常需要支付交易费，以抵消 ETF 发行商从其投资组合中清算资产（BTC）的成本。由于赎回将导致二级市场上的股票供应量减少，相应地折扣也将变小，股价走势将更加贴近资产净值。

以下是两个更加具体的例子，可以说明 AP 在 ETF 投资中的作用。

例一：比特币 ETF 股票创建（投资 ETF）：

散户投资者希望投资（购买）价值 1 万美元的特定比特币 ETF，比如 IBIT。如果 BTC:USD 的现货价格为 40,000 美元，而比特币 ETF IBIT 市场上的交易价格为 40,010 美元，AP 收到来自投资者经纪商的订单，将以 ETF 的公允价值（40,010 美元）交易（购买）价值 10,000 美元的 IBIT。IBIT 的交易价格比其资产净值溢价 10 美元，那么 AP 利润为 2.50 美元，因为鉴于我们例子中的比特币（标的资产）交易价格为 40,000 美元（BTC:USD），而 10,000 美元相当于 0.25 枚比特币。

AP 的利润并非 ETF 现货和 BTC 现货之间的全部 10 美元差价，而是（0.25 x 10 美元）= 2.50 美元。

例二：比特币 ETF 股票赎回（ETF 平仓）：

当 ETF 的交易价格为 39,990 美元，ETF 的资产净值为 40,000 美元（现货价格为 BTC:USD 40,000 美元）时，散户投资者希望出售其 10,000 美元的头寸。

在这个例子中，ETF 以折扣价交易。AP（做市商）将开启交易，同时购买价值 10,000 美元的比特币 ETF 股票（IBIT），并在 BTC:USD 交易价格为 40,000 美元的交易所出售价值 10,000 美元的 BTC（0.025 BTC），从而净赚 2.50 美元（0.025 x 10 美元= 2.50 美元）。

这些数字听起来不大，但你必须考虑到交易量。AP 是经纪商和 ETF 发行商之间的中间人，正如经纪商是散户投资者（你我）和 AP 之间的中间人一样。

• ETF 发行商从 AP 支付的费用中获利，这些费用通过链传递给经纪商，最终传递给像你我这样的散户投资者。
• AP 通过套利以及向经纪商征收费用来获利。
• 经纪商通过收取费用或佣金获利，如果 AP 要收取 7 美元的费用 / 佣金才能进行交易，那么 1,000 美元的交易只能购买价值 993 美元的 ETF。

3、现金交割与实物交割

实物赎回是 ETF 的标准程序。SEC（美国证券交易委员会）倾向于比特币 ETF 现金交割，这在一定程度上引起了 Ark21 和 Black Rock 等发行商趋之若鹜。

Black Rock 最近修改了其 S-1 文件，优先考虑现金交割方式，同时保留了在持续的创建 / 赎回过程中进行实物交割的选项。

AP 与 ETF 发行商交割来创建新股，涉及到两种交割方式：

• 实物交割：AP 将标的资产（比特币）交付给 ETF 发行商。比特币可以在市场上购买，也可以来自 AP 当前持有的比特币持仓。反过来，当 AP 向 ETF 发行商（BlackRock、Ark21 等）赎回股票时，发行商也可以使用比特币向 AP 进行支付。实物交割让具有战略性比特币储备的 AP 受益，这些储备的成本通常低于当前的 BTC:USD 现货价格。

• 现金交割（「现金流创造」）：现金交割就像「预付」一样，增加了成本（费用和税），这种成本的增加将转嫁给散户投资者，使购买比特币比购买 ETF 更具吸引力。这些成本包括买卖价差、计算、执行和核算比特币市场交易所涉及的运营成本。这可能会让小型 AP 顾虑重重，并使他们的投资天平向资产负债表上拥有数万亿美元的大银行倾斜。下面的流程图来自于 Blackrock 最近的一个文件。

由于存款限制，银行在 2025 年之前是不能持有比特币的，那时，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）的指导方针可能会允许持有不超过 2% 的加密货币储备。

现金赎回要求 AP 出售其 ETF 股票，这将产生资本利得税，并将现金价值返还给 ETF 发行商，而不是免税将 ETF 股票兑换成比特币（BTC）。

SEC 决定采用现金交割的动机可能是迫于银行压力，或者他们并不希望由经纪商来处理比特币交易，因为并没有 FDIC 或 SIPC 保险来赔偿因热钱包或冷钱包托管的存款被盗或管理不善而造成的损失。

4、现金流创造和比特币的大问题

让我们假设 1 枚比特币（BTC）= 1000 股 ETF。如果比特币的现货价格为 45,000 美元，那么散户投资者购买 1 股 ETF（在纳斯达克上市）的现货价格将为每股 45 美元。

当授权参与人（AP）想要购买（创建）ETF 新股以履行交易订单时，现金流创造要求发行商从授权参与人（AP）那里接收现金。请注意，AP 是代表经纪商（BD）的散户投资者（你我）执行交易的经纪商，SEC 和 FINRA 都没有批准这些经纪商交易现货比特币资产。

在现金流创造模式中，发行商将维护 AP 需要支付的实时价格报价，以创建 1000 股 ETF。然后，AP 与发行商进行交易，以发行商的报价创建 1000 新股。

接收现金和比特币交易之间存在时间延迟，会相应产生价差。延迟的时间越长，发行商面临的风险就越大。

如果比特币价格在该延迟期间上涨，发行商将不得不花费比从 AP 那里收到的更多的钱来购买比特币。发行商的现金结余为负，直接降低了基金的资产净值，从而降低业绩，而投资者可能会根据业绩来选择 ETF。

如果发行商能够以比从 AP 那里接收的更低的价格购买比特币，他们将拥有正现金结余和更高的资产净值。

这种情况将激励 ETF（基金）发行商以高于市场价的价格标价和报价，通过保持中性或正现金结余来创造更好的业绩。

ETF 发行商的交易员将负责使用多个交易所（例如：Coinbase、Kraken）和 / 或做市商（例如：Jane Street、Wintermute）以尽可能低的平均价格购买比特币，以降低其费用比率。

不同的 ETF 可能采用不同的交易策略和流动性来源，从而影响 ETF 价格和费用。

例如：ARK21 正免除流入的前 10 亿美元 0.25% 的费用，为期六个月。BlackRock 正为首批 50 亿美元的新资金提供为期 6 个月的 0.2% 的费用优待。

散户投资者将密切关注这一点，交易效率更高的发行商可能最终成为大赢家。

5、关于比特币 ETF 的几个问题

过去几个月，ETF 发行商可能一直都在积累比特币，因为他们预计会采用实物交割方式。不管是不是巧合，ArkInvest 最近一直在平仓，可能是在为现金交割做准备。Blackrock 在 2024 年 1 月 3 日承诺向其 Ishares 比特币信托注资 1000 万美元。

如果比特币 ETF 申请（S-1 &19b-4）再次被拒绝，我们可能会看到漫长的法庭诉讼。同样令人担忧的是，Blackrock 警告称：「SEC 或国家证券监管机构进行的任何声称比特币是一种证券的执法行动，或法院就此作出的裁决，预计都会对比特币的交易价值以及（现货比特币 ETF）股票产生直接且重大的不利影响。」（还记得 Ripple 吗?）

2023 年 12 月 29 日星期五是 SEC 接受申请修订进行第一轮决策考量的最后期限。BlackRock 在其最近的修订中详细阐述了现金与实物赎回的问题。

我预计，如果需要（仅）现金赎回模式，我们起码还需要更多信息，了解为什么 SEC 更喜欢「现金」。仅仅是为了保护投资者吗？

如果申请人必须平仓他们多年来一直在以极低成本默默积累的比特币，那么税收收入将是多少？那些「身份不明」的鲸鱼现在还在吸收流动性吗？

交易员是会「贩卖消息」，还是 ETF 已经被消化在 2023 年结束的牛市中？

金融顾问通过 ETF 配置比特币的资产比例将是多少？

随着时间的推移，ETF 的领先会降低波动性吗？

以 ETF 持有比特币与交易所持有比特币相比，哪种方式更便宜？

何时才会出现通过 ETF 大举持有比特币的首只主权财富基金？

（1）我可以做空比特币 ETF 吗？

做空比特币 ETF 与反向比特币 ETF 不同。根据你的投资决策，你可以在你的经纪账户中开立多头或空头头寸。比特币现货 ETF 的价格将与比特币现货价格密切相关，因为 AP 可以通过 ETF 发行商创建和赎回股份。如果你认为比特币（BTC）的价格会下跌，你可以在你的经纪账户中为 ETF 股票建立空头头寸。如果比特币价格上涨，ETF 股票的价格也会上涨，从而造成交易亏损。一种对冲方法是，如果你在一个单独的交易所账户（或冷存储）中持有比特币（BTC），你可能会被迫卖出比特币以弥补亏损。

（2）我应该购买比特币现货 ETF 还是直接从交易所购买比特币？

关于比特币 ETF 对加密货币来说是利是弊，有许多不同的观点。

我们无法预测未来或准确把握市场时机，我也无法提供金融建议。找专业人士谈谈，做好自己的研究。

Coinbase 被任命为 BlackRock iShare 比特币信托的托管人后，我对 Coinbase 的信心更大了。BlackRock 选择的一定是最好的。

比特币还有很长的路要走。根据个人偏好，你可以建立一个平均成本策略，反复购买 ETF 股票或比特币（BTC）。

就我个人而言，我将与我们的 DCA bot 一起低点买入，以确保最大限度地减少场外交易，以限制 UTXO 数量，特别是在高费用环境中。此外，创建 / 赎回 ETF 股份所需的各方数量似乎比将比特币存储在冷钱包甚至交易所要复杂得多。