Arthur Hayes：为什么我认为3月份的加密市场面临下行风险

作者：Arthur Hayes，Medium；编译：松雪，金色财经

整天我都在梦想着细雪。白茫茫的暴风雪条件是我喜欢的。我最喜欢的日子是灰色的云覆盖着山脉，不断飘落着干脆清爽的香槟细雪。我知道即使在我有幸滑过新鲜雪的时候，几个小时后，雪原将会重新铺满，我的浮潜时光将重新开始。

为了保证视野，我躲进了树林。光秃秃的桦树和松树点缀在空地上。在这片木制的白色天堂里，我终于可以看到雪的轮廓，清晰地读懂我的滑雪线路。

虽然在每日的北海道暴风雪中树木赋予我视野，但中央银行家和政治家们则在我航行全球资本市场时提供视野。虽然没有交易员能预测未来，但我们可以观察我们无知的上级所面临的决策，并为每种结果分配概率。如果市场对某一事件的概率与我们自己的计算相悖，那么就存在交易机会。

加密货币牛市处于初期阶段，我们不能过分沉湎于热情。就像比特币区块每10分钟产生一样，当前肮脏的法币金融体系将迎来其注定的不光彩结局。尽管我对最终结果有着确信，但通向这个未来的道路是未知的。我们必须保持警惕，并相应地投下筹码。

简而言之，我已经投入了足够的资本，也就是卖掉法币购买加密货币，以适应当前周期的阶段。我正在为今年三月加密散户的激烈清盘做准备。有各种各样的标志给我展示了这个未来的景象。我将阐述我的推理和我将观察到的拐点，这将使我有信心首先大规模做空加密市场，使用比特币期权，然后继续卖出美国国债，购买更多比特币和其他加密货币。

一、变量

三月份存在三个以问题形式相互冲突的变量。

逆回购计划（RRP）余额何时会下降至接近于零？

通过RRP余额的下降，流动性被注入系统。当这个数字接近零时，我将其定义为2000亿美元的余额时，市场将好奇接下来会发生什么。需要另一种来源的美元流动性来维持这场盛宴。

这是整个历史上 RRP 余额的图表。 水平白线是 2000 亿美元。

我认为RRP余额将在三月初达到2000亿美元。我得出这一估计是基于2023年从几个不同起点开始的下降速度的计算。

银行定期融资计划 (BTFP) 会续签吗？

3月12日，破产的银行必须找到现金与美联储交换，以换取它们用联邦储备系统回购的美国国债和其他符合条件的债券。最终，这是对坏女孩耶伦的一个呼叫。市场将在数周前开始对银行是否会继续获得这条生命线产生疑虑。

BTFP流程的初始步骤是，银行交出一张市场价值为80美元的美国国债，但却获得了100美元的现金。当该计划结束时，银行必须交还100美元，然后收回原始的美国国债。如果现金是给一名要提款的存款人的，那么在没有出售更多的股权或发行高收益债券的情况下，银行将如何获得现金？

美联储会降息吗？

美联储3月会议将于本月20日结束。 目前，市场预计美联储将启动自2021年3月开始加息以来的首次降息至少0.25%。

这是联邦基金期货暗示未来美联储会议加息概率的表格。 正如您所看到的，截至 1 月 3 日，市场定价降息 0.25% 的可能性为 75%。

这些变量是相互依赖的。 事件的顺序很重要，因为它将影响市场对未来美联储和美国财政部将提供或不提供多少美元流动性的假设。

二、如果……那么

现在我们必须为不同的路径分配概率并预测市场的反应。

RRP下降的速度

如果到3月初，RRP接近零，金融市场将开始下跌。还记得美国国债收益率暴涨，同时股市大跌吗？从11月1日开始，美国国债出现如此惊人的涨势的唯一原因是当天发布了季度国库融资文件。在这份现在必须阅读的报告中，确认美国国库将更多借款转向收益曲线短端。随着T-bill供应增加和收益率上升，货币市场基金（MMF）将受到财务激励，利用存在RRP中的资金购买T-bill。在所有其他条件不变的情况下，RRP余额的下降会为系统增加流动性；这是我们迄今为止目睹的情况，也是全球债券和股市上涨的原因。

白线是10年期国债，黄线是10年期和2年期国债收益率之差。 正如您所看到的，收益率在 10 月底以熊市陡峭的方式达到顶峰，这意味着白线和黄线同时上升。 11月初，债券恶性轧空拉开序幕，收益率暴跌。

如果没有其他新的美元流动性来源，债券、股票，我相信加密货币也将受到打击。我将在战术交易部分详细展开，但我将在这个时候寻找购买比特币大规模看跌期权头寸的机会。

我们无法预先知道RPP下降的速度，如果有的话。因此，我将密切关注变化的速度。如果它与我的预测有重大偏差，我将相应调整我的交易策略。无论如何，在2023年下半年我已经大量加仓加密货币，我认为现在到四月份是一个在风险方面不进行交易的时期。

BTFP

2024年是选举年，美利坚合众国的普通人对银行家的纾困感到厌倦。因此，我相信为了向美国银行系统的强大传递一种自信的氛围，耶伦将不会续签BTFP。然而，一旦有几家足够大的非TBTF银行因其股本接近零而被迫接管，抹去了必要的监管资本，坏女郎耶伦将会换上她的编织拖鞋，摆脱高跟鞋，从而变身为耶伦奶奶。奶奶耶伦将以印刷货币的形式向她那顽劣的银行孙子女们分发甜蜜的糖果，实现BTFP的续签。

缺乏从RRP涌出的流动性和缺乏印制的货币来弥补非TBTF银行资产负债表上的债券损失的组合将摧毁全球金融市场。市场必须让金融资产持有者感受到痛苦，以迫使联邦储备和财政部重新开始印钞的业务。这是一个瞬时的相关性。所有资产，包括加密货币，在市场因为自由市场再次发挥作用并清理不良的银行体系而感到紧张时，都将一同下跌。

三月联邦公开市场委员会会议

BTFP于3月12日到期，联邦储备的利率决定于3月20日宣布。在这两个关键决策点之间有六个交易日。如果我的预测是正确的，市场将在此期间使一些银行破产，迫使联邦储备降息并宣布恢复BTFP。

从技术上讲，美国财政部不能向银行提供贷款；那是联邦储备的工作。但是，假设联邦储备接受的抵押品价值低于提供的美元，那么这些损失将流向财政部，最终流向美国纳税人，因为财政部必须借更多的款来弥补联邦储备的损失。

比特币最初将随着更广泛的金融市场大幅下跌，但会在美联储会议之前反弹。 这是因为比特币是唯一一种不成为银行系统负债且在全球范围内交易的中性储备硬通货。 比特币知道，当情况变得糟糕时，美联储总是会通过注入流动性来做出反应。 它可能会被称为新东西，让那些从 TikTok 获取新闻的人感到困惑，但请放心，比特币知道无论以什么形式印制的钱总是印制的钱。 因此，在美联储最终屈服于重启印钞机之前和之前，比特币将大幅上涨。

三、另一些方面

如果我错了，将会发生以下的情况：

• RRP将缓慢下降，并且这种流动性将继续在第二季度晚期支撑金融市场。

• 耶伦将在3月12日之前宣布BTFP将得到延长。

• 然后，联邦储备3月份的决定变得无关紧要。无论他们是削减、保持还是提高，基于这些结果以及联邦储备和财政部在市场上增加美元流动性的其他方式，净效应仍然是刺激性的。

如果RRP下降的速度比预期慢，我将不会在三月初建仓看跌期权。然后，耶伦宣布BTFP将得到续签的日期，是我退出不交易区的时候。我将继续以比特币和其他加密货币换取美国国债。

战术交易决策

让我们回到我的基本情景：RRP 在 3 月初耗尽，BTFP 于 12 日被取消，但到 20 日又恢复，美联储降息。 现在我将扩展一下我的交易计划。

比特币看跌期权

正如你们许多人所知，我有一个多元化的加密货币投资组合。 我最大的仓位是比特币和以太坊，约占我投资组合的 70%。 我持有的其他垃圾币的流动性要差得多，尤其是这些垃圾币的衍生品流动性很差。 因此，如果我想要流动性的宏观加密货币对冲，我必须使用比特币衍生品。 我用“对冲”这个词； 但这是一个交易头寸。 我所描述的交易设置只需两周时间即可自行解决。 因为这是一项交易，我将使用能让我先验地知道我的最大损失的期权； 为我的看跌期权支付的权利金。 一个额外的功能是，我不必像交易永续掉期或期货合约那样监控清算水平。

我预计比特币将比 3 月初达到的水平经历 20% 到 30% 的健康调整。 如果美国上市的现货比特币 ETF 已经开始交易，那么损失可能会更加严重。 想象一下，如果预计未来将有数千亿法币流入这些 ETF，推动比特币突破 60,000 美元并接近 2021 年历史高点 70,000 美元。 由于美元流动性的拉动，我很容易看到 30% 到 40% 的修正。 这就是为什么在三月份的决定日期过去之前我不能购买比特币。

我认为当我专注时我是一个不错的交易者。 我将尝试在二月下旬抢占市场的顶峰，然后买入相当大的看跌头寸。 我将购买 6 月 28 日到期的看跌期权。 我不希望 3 月 29 日到期，因为我将在 3 月初入仓。 高负值 theta 可能会压倒任何 delta、gamma 和 vega 损益。 到期时间越长，价格就会越高，但保费不会衰减得那么快，因为到期时间已经超过四分之一了。

我将设置最大损失，该损失相对于我的标准交易头寸来说相当大，然后购买看跌期权。 为了在这些看跌期权上获得一些丰厚的杠杆率，我将根据当前的平价季度 6 月期货合约价格选择价外 20% 至 25% 的履约价。

平掉看跌头寸

许多交易者，尤其是期权交易者，确定了入场点，但却笨手笨脚地退出了。 由于期权支付是路径相关的，因此您可能认为市场是正确的，但如果您等待太久才平仓，仍然会亏损。 我每天持有这些看跌期权，都会赔钱。 如果我的预测正确，市场将在 3 月 12 日左右开始有意义的调整。 在 12 日到 20 日之间，我需要尝试触底探底市场并平仓，希望能获利。 如果我的政策判断是正确的，但比特币持有或上涨，我必须立即平掉我的看跌头寸。

牛市持续

到三月底，我们将按计划恢复。 坏古尔·耶伦和她的鸭子鲍威尔将再次确认，他们将不遗余力地维护美国治下的和平金融体系的法定偿付能力。 随着短暂的市场动荡的结束，在人们对即将到来的比特币区块奖励减半的影响的猜测中，加密货币可能会再次飙升。 因此，我将恢复出售比特币和其他加密货币的国库券。

四、其他参与者

本文完全关注美式治下金融体系的两位管理者的决定。 所有这些“民主”之类的事情仍然由两个未经选举产生的官僚管理。 无论如何，法定金融体系歌舞伎剧场中还有其他关键参与者。

日本

日本央行（BOJ）正在缓慢允许日本政府债券（JGB）收益率上升。 如果日本国债收益率继续上升，它将在经济上激励日本企业、养老基金和保险基金以及家庭汇回资本。 他们将出售美国国债并购买日本国债，因为在岸收益率更好。 如果这种趋势愈演愈烈，我一定会用一篇更详细地描述这一现象的文章来祝福各位读者。 鉴于日本是美国国债的最大持有者和最大的国际债权人（从其净国际投资头寸来看），日本私营部门的行动可能会给10年期以上美国国债收益率带来巨大的上行压力。

这是来自国际货币基金组织的数据，该数据估计日本的净国际投资头寸为 3.3 万亿美元。

这种压力可能会在 3 月初之前加剧，导致巴德·古尔·耶伦 (Bad Gurl Yellen) 需要采取更多印钞措施。 如果是这样的话，我什至可能没有机会进行这笔交易，因为早在 3 月中旬之前，耶伦就已经更新了 BTFP，并推出了一些新奇的印钞方式，而不是称之为印钞。 其中一个候选方案是美国财政部刚刚推出的计划，即通过发行更多短期票据来购买现成的长期美国国债。 这是收益率曲线控制的软版本，她称之为回购计划。 

五、下行风险

随着新的一年的到来，各国央行以各种形式大量印钞，以及预期在美国和香港上市的比特币 ETF 现货，风险偏下行。 现在看涨并不难。 当市场认为永远不会发生的情况被认为可能发生时，我喜欢购买表现良好的东西。 从交易角度来看，使用这些代表二元结果的路标来采取非共识观点，风险回报会更好。 我最终可能是错的。 但如果我的预期价值是正确的，我的利润比随波逐流要大得多。