国盛证券：比特币现货 ETF 将带来什么？

撰文：宋嘉吉、任鹤义

摘要

比特币现货 ETF 以比特币现货为基础资产，是传统资本市场投资者持有比特币的一种合规投资工具。现货 ETF 能否在美获批，是市场最为关注的焦点。比特币 ETF 允许投资者获得比特币和相关资产的敞口，而无需进行研究、购买或存储实际的加密货币（或衍生资产），在合规性、费用、流动性和管理成本等方面非常适合更广大的资本市场和投资者。因此，市场一直期待美国 SEC 尽快批准比特币现货 ETF。

剧烈的价格波动是 SEC 审慎的原因之一，最近一批现货 ETF 申请最终期限在明年 3 月。过去，美国资本市场提交的比特币现货 ETF 多次被 SEC 拒绝，理由主要是比特币市场投资者保护不足。10 月 16 日，行业媒体 Cointelegraph 在 X（原 Twitter）上发布假消息导致比特币价格短期剧烈波动，致使价值近 1 亿美元的加密货币头寸在不到一个小时内就被清算。类似这种情况在加密货币市场并非罕见，因此 SEC 的担忧也并非全无道理。美国 SEC 已相继推迟对 WisdomTree、InvescoGalaxy、Valkyrie、富达、VanEck、Bitwise 和贝莱德的比特币现货 ETF 申请做出决议，目前主要的 11 个比特币现货 ETF 申请的最新审核时间将集中至 10 月中旬，最终期限在 2024 年 3 月。可以说，比特币现货 ETF 在美国市场的申请进入了高峰期，而比特币减半预计在 2024 年 4 月底初左右，因此，这次现货 EFT 是否获批成为行业最为关注的焦点。

参考黄金 ETF 推出对金价的推动，比特币现货 ETF 值得期待。黄金 ETF 的推出对金价产生积极推动，这对比特币现货 ETF 有着积极的启示。需要注意的是，世界对黄金的认可并非由现货 ETF 而产生，而若比特币现货 ETF 获批，则意味着庞大的传统财富世界对比特币、甚至 Web3.0 世界的认可，将进一步加速两者的融合。这是一个从 0 到 1 的过程，边际变化远超是黄金 ETF 获批。当然，另一层面不同的是，比特币总数固定在 2100 万枚，而黄金仍然有不断的新增产出。比特币现货 ETF 在美获批，有望带来增量资金。Galaxy Digital 测算得到的结论是：比特币在现货 ETF 获批的第一年内预计上涨 74%（以 2023 年 9 月 30 日比特币价格 26920 美元为起点）；在较长时间内，投资比特币产品的潜在资金规模为 1250 亿美元至 4500 亿美元之间。

信息面、基本面和资金面有望在明年「共振」。纵观比特币诞生以来的三轮牛熊转换行情，比特币减半都是在上行行情启动的起点区域，这是信息层面的「经验利好」，而每一轮行情都以一轮行业创新应用作为基本面支撑，当然，增量资金的注入是上行行情启动的基础。就目前的情况看：信息面：预计 2024 年 4 月底迎来第四次减半；基本面：RWA/ 意图等创新驱动新的行业应用诞生，正在蓄积新的应用创新；资金面：若比特币现货 ETF 获批，将带来极大的增量资金。

1．核心观点

比特币现货 ETF 以比特币现货为基础资产，是传统资本市场投资者持有比特币的一种合规投资工具。过去十年比特币现货 ETF 在美国市场屡遭否决，但随着加密货币市场的成长以及传统资本市场对加密资产的认可度提升。虽然其他国家市场已有比特币现货 ETF、美国市场已有一些比特币期货 ETF 产品，但现货 ETF 能否在美获批，依旧是市场最为关注的焦点。

纵观比特币诞生以来的三轮牛熊转换行情，比特币减半都是在上行行情启动的起点区域，这是信息层面的「经验利好」，而每一轮行情都有行业创新应用作为基本面支撑，当然，增量资金的注入是上行行情启动的基础。就目前的情况看，信息面上预计 2024 年 4 月底迎来第四次减半；基本面方面 RWA/ 意图等创新驱动新的行业应用诞生，正在蓄积新的应用创新；资金面方面，若比特币现货 ETF 获批，将带来极大的增量资金。

2. 比特币现货 ETF 申请进入高峰期

2.1. 比特币现货 ETF 为何重要

比特币现货 ETF 以比特币现货为基础资产，是传统资本市场投资者持有比特币的一种合规投资工具。比特币现货 ETF 是以比特币为底层资产的交易所交易基金、是一种指数型基金。比特币 ETF 允许投资者获得比特币和相关资产的敞口，而无需进行研究、购买或存储实际的加密货币（或衍生资产），在合规性、费用、流动性和管理成本等方面非常适合更广大的资本市场和投资者。

相较而言，比特币期货 ETF 底层资产是比特币期货合约，比特币期货 ETF 和现货 ETF 的核心区别在于基础资产。从价格波动角度来看，现货 ETF 和期货 ETF 非常相似，都旨在精确追踪 BTC 价格，帮助投资者获得 BTC 敞口；通常期货 ETF 费用较高，因为它们还涉及期货合约操作，更为复杂。因此，市场一直期待美国 SEC 尽快批准比特币现货 ETF。

根据 coinglass 数据显示，截至 11 月 5 日，主流的 20 个加密货币交易所钱包比特币余额为 183.5 万枚、40 家上市公司共持有比特币约 20.8 万枚；而根据 Galaxy Digital 的测算，截至 9 月 30 日，比特币投资产品（还包括 ETP 和封闭式基金）持有的比特币总计 84.2 万枚——若按照 11 月 5 日 Coinbase（COIN）交易平台比特币 3.52 万美元价格计算，这些比特币总价值约为 296 亿美元。

现存的比特币投资产品存在着高额费用、低流动性和跟踪误差等问题，更为关键的是，这些产品对持有更雄厚资金的传统投资者群体来说，还存在着合规性和便利性方面的问题，何况亲自管理比特币还涉及钱包 / 私钥管理、自主托管和税务申报等行政负担等问题。因此，比特币现货 ETF 将是更为理想的投资工具。

2.2. 比特币 ETF 申请的坎坷之路

BTC 现货 ETF 最早可以追溯到 2013 年 Winklevoss 双胞胎兄弟（Cameron and Tyler）试图推出 BTC 现货 ETF，在多年中申请了数次，但都未获成功，至今该计划仍在搁浅中。而彼时，即 2013 年比特币达到第一次牛市的顶峰，价格 1163 美元，截至今年 11 月 5 日，比特币价格已超过 3.5 万美元。不断上涨的价格带来的吸引力，是资本市场对比特币现货 ETF 关注的最直接因素。因此后续有很多机构尝试推出比特币现货 ETF。

过去，美国资本市场提交的比特币现货 ETF 多次被 SEC 拒绝，理由主要是比特币市场投资者保护不足。当地时间 10 月 16 日，行业媒体 Cointelegraph 在 X（原 Twitter）上发布消息称贝莱德申请的比特币现货 ETF 产品 iShares 获得 SEC 批准，此消息刺激下，比特币从 27900 美元飙升至 30000 美元，随后在证实是假消息后调整后回落至 27900 美元左右，致使价值近 1 亿美元的加密货币头寸在不到一个小时内就被清算。类似这种情况在加密货币市场并非罕见，因此 SEC 的担忧也并非全无道理。

美国证券交易委员会（SEC）已相继推迟对 WisdomTree、Invesco Galaxy、Valkyrie、富达、VanEck、Bitwise 和贝莱德的比特币现货 ETF 申请做出决议，目前主要的 11 个比特币现货 ETF 申请的最新审核时间将集中至 10 月中旬，最终期限在 2024 年 3 月。可以说，比特币现货 ETF 在美国市场的申请进入了高峰期，而比特币减半预计在 2024 年 4 月底，因此，这次现货 EFT 是否获批成为行业最为关注的焦点。与十年前相比，这一批比特币现货 ETF 申请机构已出现贝莱德等传统主流金融投资机构，也就是说，传统金融机构入局比特币现货 ETF 已经成为趋势，若获批，则进入加密货币投资的资金有望以传统金融资本为主，这是与过去不同之处。

2.3.灰度胜诉 SEC 事件为市场带来信心

在比特币现货 ETF 批准之前，灰度（Grayscale）的比特币等加密货币信托是传统金融市场投资加密货币资产的替代产品。截至 11 月 4 日，灰度已推出包括 BTC、ETH、加密货币大盘指数等多种加密货币信托。

类似 GTBC 这些产品，投资者可以直接在二级市场购买、交易 GTBC 股票，但作为封闭基金，目前没有明确的赎回规则。在较长的一段时间内，GTBC 一直保持负溢价，为解决流动性问题，灰度试图将 GBTC 转为 ETF。2022 年 6 月 29 日，SEC 拒绝了灰度关于将其比特币信托（GTBC，Grayscale Bitcoin Trust）转为 ETF 的申请，而后经灰度申诉，2023 年 10 月 23 日华盛顿特区巡回上诉法院做出了最终裁决，命令 SEC 取消拒绝灰度比特币现货 ETF 申请的决定，认为 SEC 拒绝灰度试图将其价值约 170 亿美元的 Grayscale 比特币信托基金 (GBTC) 转换为现货 ETF 的决定是「武断且反复无常」的。这意味着 SEC 必须重新受理灰度将 GBTC 转换为现货 ETF 的申请，当然，其结果仍然有拒绝的可能，但 SEC 必须给出新的有说服力的理由。为了显示 ETF 对灰度的重要性，灰度特地在其官网开辟一个诉讼页面板块，将其与 SEC 的诉讼以时间线的形式展示，这也反映出灰度对比特币现货 ETF 的执着和决心。

虽然灰度赢得诉讼虽然不意味 GBTC 将马上自由转换为 ETF，但市场认为比特币现货 ETF 越来越近了，此次胜诉为市场注入了很大的信心。受此系列消息影响，截至 11 月 4 日，灰度比特币信托负溢价率持续收窄至 12.77%。

灰度的胜诉表明，推出比特币现货 ETF 在法律层面并没有「硬伤」，这为市场带来了很大的信心，因此比特币现货 ETF 申请进入高峰期，市场对此期待情绪也呈现出相当的热度。

3. 现存的比特币 ETF 市场是怎样的

3.1．比特币现货 ETF 情况

虽然在美国市场比特币现货 ETF 申请并不顺利，但实际上有几个其他国家资本市场已经先于美国批准了比特币现货 ETF，其中排名居前的比特币现货 ETF 包括：

• Purpose Bitcoin ETF（BTCC) 于 2021 年 2 月推出，该 ETF 在多伦多证券交易所（TSX）交易，一直非常受欢迎；
• 3 iQ CoinShares Bitcoin ETF（BTCQ）是另一只在 TSX 交易的比特币现货 ETF；
• QBTC 11 by QR Asset Management（QBTC 11）是拉丁美洲首只比特币 ETF，于 2021 年 6 月在巴西证券交易所（BVMF）推出。截至 2023 年 11 月 4 日，QBTC 11 ETF 持有 727 枚比特币。

这些比特币 ETF 可以很好地跟随比特币现货价格表现，从而持有 ETF 可以获得比特币敞口，这些 ETF 成功显示了强劲的投资者需求。按照 11 月 5 日 Coinbase（COIN）交易平台比特币 3.52 万美元价格计算，比特币约七千多亿美元的市值，相比较下 ETF 的规模无疑还有很大上升空间。尽管比特币 ETF 已经在加拿大、巴西和欧洲等国家或地区可以进行交易，但美国市场的现货比特币 ETF 仍面临监管障碍，同时也是是市场最期待的产品。

3.2．比特币期货 ETF 已然先行

随着比特币带领加密货币市场的壮大，加密资产逐步进入传统金融投资机构的视野。2017 年 12 月 18 日，作为全球最大期货交易所之一的芝加哥商业交易所（CME）推出比特币期货合约，而就在 8 天之前（2017 年 12 月 10 日），芝加哥期权交易所（CBOE）上线的比特币期货合约成为全球首个（传统金融市场）比特币期货合约。

虽然目前还没有在美国上市的比特币现货 ETF，但已经有一些在美上市的比特币期货 ETF。截至 11 月 4 日，BITO、XBTF、BTF、BITS 和 DEFI 这 5 个主要比特币期货 ETF 管理的总资产已经达到了 11.9 亿美元。其中，由 ProShares 在 2021 年 10 月正式发行的 BITO 是统计范围内规模最大的期货 ETF，总资产达到了 10.8 亿美元。其次，由 VanEck 和 Valkyrie 发行的 XBTF 和 BTF 的总规模分别为 5866 万美元和 3194 万美元。

这些比特币期货 ETF 追踪的标的通常以芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）的比特币期货合约为主。其中，规模最大的 BITO 是唯一一个全部配置 CME 期货合约的期货 ETF，并实行「滚动」期货合约的策略。除此之外，其他期货 ETF 在配置 CME 期货合约的基础上，还配置了一定比例的其他资产，比如 XBTF 和 BTF 配置了美国国债，BITS 配置了其他机构发行的区块链 ETF 等。

在美国还未批准比特币现货 ETF 之前，期货 ETF 部分满足了一些投资机构对比特币相关资产的投资需求，但 11.9 亿美元规模较之于比特币近七千亿美元的市值来说，很显然远远不够满足市场的需求。因此现货 ETF 才如此受市场关注。

4. 比特币现货 ETF 将带来什么

U.S. Global Investors 在归纳黄金 ETF 推出的经验后，认为在 2004 年推出黄金现货 ETF 后，随着流动性和程序化交易增加，黄金价格上涨 420%，黄金的经验说明现货 ETF 确实很重要，这对比特币现货 ETF 推出后的市场影响提供一种经验参考和启示；因此认为比特币现货 ETF 的推出也将打开相关板块上涨的空间。

需要注意的是，世界对黄金的认可并非由现货 ETF 而产生，而若比特币现货 ETF 获批，则意味着庞大的传统财富世界对比特币、甚至 Web3.0 世界的认可，将进一步加速两者的融合。这是一个从 0 到 1 的过程，边际变化远超是黄金 ETF 获批。当然，另一层面不同的是，比特币总数固定在 2100 万枚，而黄金仍然有不断的新增产出。

比特币现货 ETF 在美获批，有望带来一定的增量资金。截至 2023 年 10 月，美国财富管理市场由经纪商（27.1 万亿美元）、银行（11.9 万亿美元）和注册投资顾问（9.3 万亿美元）共计管理的资产总额达到了 48.3 万亿美元。GalaxyDigital 据此测算，得到的结论是：

• 比特币在现货 ETF 获批的第一年内预计上涨 74%（以 2023 年 9 月 30 日比特币价格 26920 美元为起点）；
• 在较长时间内，投资比特币产品的潜在资金规模为 1250 亿美元至 4500 亿美元之间。

纵观比特币诞生以来的三轮牛熊转换行情，比特币减半都是在行情转向上行的起点区域，这是信息层面的「经验利好」，而每一轮行情都以一轮行业创新应用（分别是比特币竞品涌现、以太坊智能合约驱动的行业应用初步探索、DeFi/ 元宇宙等创新应用带来的创新）作为基本面支撑，当然，增量资金的注入是上行行情启动的基础。就目前的情况看：

• 信息面：预计 2024 年 4 月底迎来第四次减半；
• 基本面：RWA/ 意图等创新驱动新的行业应用诞生，正在蓄积新的应用创新；
• 资金面：若比特币现货 ETF 获批，将带来极大的增量资金

因此，我们认为，站在三方驱动模型角度来看，比特币现货 ETF 若获批，将有望为市场带来积极因素。

随着 SEC 给出最终审批期限的临近，市场更关注这次审批的结果，以及审批的具体意见。根据 Fox Business 记者报道称，SEC 在与 ETF 申请方的会议时对于现货比特币的 ETF 批准提出了新的条件，包括需要 ETF 使用现金创建等。这意味着比特币现货 ETF 在美国资本市场的不断推进，这是加密货币市场眼前最关注的议题。

投资建议：关注加密货币相关板块

我们认为，比特币现货 ETF 若获批，其意义不仅仅为比特币投资带来传统金融资本，而是推动传统金融资本进入整个加密货币市场甚至 Web3.0 世界。因此建议关注加密货币及 Web3.0 相关的上市公司。

目前相关上市公司主要有四类：

1）算力挖矿股：通过持有 / 托管算力开展比特币挖矿业务；

2）矿机制造商：研发生产、销售比特币矿机；

3）加密资产交易所：为加密资产提供交易、托管、理财等服务；

4）屯币股：以比特币作为主要配置资产。

风险提示

区块链商业模式发展不及预期：作为比特币等加密货币基础的区块链技术，存在商业模式落地不及预期的风险；相关算法和生态发展不及预期，导致加密货币市场价格产生波动。

监管政策的不确定性：目前各国关于加密货币和比特币现货 ETF 监管政策还处于研究和探索阶段，并没有一个成熟的监管模式，所以行业面临监管政策不确定性的风险。