减半临近，矿企的日子并不好过。

据 BTC.com 显示，截至发稿时，距比特币第四次减半发生预计剩余2天零11个小时，剩余区块374个。按照该时间，在4月19日-20日之间，比特币的第四次减半就将如期而至。届时，进入流通的比特币数量将从每天约900个减半至450个，比特币区块奖励将从6.25降至3.125个，更低的奖励意味着矿工挖矿投入产出比急剧下降，叠加当前地缘冲突爆发以及能源成本的不确定性，矿业生存压力也随之激增。彭博社预测，减半后整个加密货币挖矿行业的损失约为100亿美元。

纵观矿业的发展，从矿池出现开始，就已然是绝对中心化与胜者为王的产业，而本次减半，又将会推动其进一步向专业化、精细化与头部集中化靠拢。

或许也正因为不确定性，在减半前，头部上市矿企股票均已迎来大跌。Marathon Digital Holdings、Riot Platforms以及CleanSpark的股价已连续三天下跌。最大的公开比特币矿商Marathon Digital Holdings的股价在过去一个月下跌了近25%，而Riot Platforms则下跌了近30%。Valkyrie 比特币矿工交易所交易基金本月价值下跌约28%。

若按照历史表现，矿工们也不应过于担忧，毕竟减半也对应的是比特币稀缺性的增加，价格上涨的收入通常可轻易覆盖掉矿企增加的成本。具体来看，2012年11月第一次减半之后，比特币的价格在367天内飙升了9583%，达到1160美元的峰值。2016年减半时，价格在562天内飙升3041%，在562天内飙升至19660 美元；2020年减半时，价格在1403天内飙升802%，达到73800美元的前最高点。

但与前三次减半不同的是，本次减半局势更为复杂，全球的宏观紧缩与ETF带来的海量资金下，市场愈发风云诡谲。得益于此前的大涨，绝大多数矿企已从22年的熊市走出，具备了相对稳健的资产负债表，债务水平也较低。但与此相对的是，矿工的话语权在持续降低，自带流动性的华尔街金融机构逐渐成为了掌握比特币价格的关键群体，截至4月16日，11支现货ETF拥有的BTC总数达到了84万枚，增长迅速。

由于宏观形势的差异性，投资银行巨头高盛就警告客户不要简单的根据过去的减半周期来预测未来的价格变动。GSR的联合创始人兼总裁Rich Rosenblum也曾表示，到目前为止，本次减半的根本影响是有史以来最小的，从数据来看，比特币供应量的变化是四年前变化的一半，但是成交量是四年前的十倍。

但从研究和经纪公司Bernstein对五家头部矿企的采访中，尽管股价大跌，挖矿成本面临急剧上升，矿业公司似乎仍秉持着较为乐观的态度。

伯恩斯坦在周一给客户的报告中写道，当前股价表现不佳的主要原因是美国现货比特币交易所交易基金流量强劲，虹吸了部分矿商股票的零售流动性，其次，市场也担忧减半对矿商收入的影响。

Marathon 首席执行官Fred Thiel则表示，到目前为止，市场将矿业股视为比特币的替代品，在 ETF 推出后，一种相对普遍的交易模式是做多现货比特币ETF并做空矿商，这对应股市下降的原因。

CleanSpark 首席执行官Zack Bradford则提到，比特币矿业股在减半后交易会更好，与规模较小、效率较低的矿商相比，头部企业将获取更高的主导权。

在此背景下，提升产能成为了大多数头部矿企的首选。Marathon收购了新的比特币矿场，CleanSpark也预计到今年年底将其产能翻一番。伯恩斯坦也提到Riot更注重有机扩张，认为市场因其现有效率和正常运行时间较低受到市场质疑，但一旦其开设了新的1GW站点，在2024年剩余时间内将其容量增加一倍以上，市场情绪就会很快逆转。

对应的高算力设备也是当下矿企的必争之地。据算力指数显示，美国的平均托管费率略低于0.08美元/千瓦时，而从收入端来看，自2020年5月上次减半以来，代表矿工开采区块平均收入的哈希价格已下降30%，减半后哈希价格或将跌至0.055美元，收入承压严重。根据CoinMetrics的数据，大多数矿企目前仍在使用效率相对较低的机器，而矿商需要0.05美元/千瓦时或更低的运营成本才能在减半后保持健康的毛利率。

在此背景下，许多美国矿商在减半后可能面临现金流挑战，被迫进行大规模的设备升级。数据也与此一致，自2023年2月以来，13家顶级矿业公司已经下单了价值超过10亿美元的矿机订单。

成本端来看，矿企也正寻求电费更为低廉的地区，将目标指向了非洲、拉丁美洲等地区。典型的案例是Marathon正尝试进入阿联酋和巴拉圭，Hashlabs在埃塞俄比亚提供托管解决方案。电费低廉意味着核心竞争力强。以Riot为例，其CEO表示2023 年实现了非常低的能源成本，能源成本为每千瓦时 2.2美分，当前最先进的挖矿设备盈亏平衡电价理论为每兆瓦时200美元，但在叠加其他费用后约为100美元，而Riot 2023 年的电力成本为每兆瓦时22美元，这也为其应对减半奠定了坚实的基础。

扩充产能和整合投资均需要资金，这也是矿工在近日持续抛售比特币的原因之一。据 CoinMetrics 数据，截至4月10日，当前矿工比特币余额已降至179.4万枚BTC，创下自2021 年初来最低水平，自去年11 月来矿工已抛售超过2.7 万枚BTC。

看似直接的防御措施却并非所有矿企都能跟随。除了头部企业紧锣密鼓地准备，更多中小型或资产负债表相对惨淡的矿企仅能直面恶化的产业环境。Stronghold就已在考虑出售资产，而另一矿企Applied Digital已然在上月同意以9730万美元的价格将其位于德克萨斯州花园城的工厂出售给Marathon。

在这种跑马圈地下，Bradford预计矿业最后将整合为四家主要的企业：CleanSpark、Marathon、Riot Platforms和Cipher Mining。Thiel也赞同这一观点，称CleanSpark是该企业在收购目标争夺中的“主要竞争对手”。

积极的一面是，区块链上持续增加的应用活动也促使矿工获得新的交易费收入来源，使比特币矿工处于相对良好的财务状况以应对减半带来的影响。

在这个周期中，DAPP开发人员、Layer2扩展基础设施团队和比特币NFT推动交易费用飙升，最高可达到矿工收入的40%。目前，比特币的交易费约占收入的10%。

此外，不断增长的人工智能是另一威胁因素，也是矿业的一把双刃剑。矿企普遍表示：“在短期内，人工智能有助于矿工降低比特币ASIC芯片成本，但也会在德克萨斯州等电力成本较低的州引入更多的算力竞争。“

HUT8 首席执行官 Asher Genoot表示，鉴于比特币价格的波动性，比特币矿工在寻求人工智能数据中心以实现收入来源多元化。当然，大多数矿工仍然关注比特币。

而对于减半后比特币的价格表现，不同主体则有着差异化的看法。

部分行业人士认为减半已然被定价。矿企代表Marathon的Fred Thiel就认为，比特币减半可能已经部分反映在市场上，由于ETF的批准吸引资金入场，可能已然加速了减半后三到六个月的普遍价格上涨，将上涨期实现了前移。

对此，也有人表示反对。Sovryn创始人Edan Yago以及Glue创始人Ogle均提到本次减半非常重要，将推动比特币变得更为稀缺，带来比特币的价格的显著上涨。

但仅从价格来看，对于减半带来的短期行情，悲观者不在少数。热衷于预测的Bitmex 前首席执行官 Arthur Hayes在上周的文章中提到减半将在中期推高价格，但比特币和加密货币价格总体将在减半前后暴跌。

10x Research研究主管 Markus Thielen也表示，鉴于减半后可能会面临的4-6月横盘，矿企会倾向于提前囤积比特币以进行应对，在减半后先行抛售库存，因此减半后可能出现价值50亿美元的矿商抛售，给市场带来持续的下行压力。Coinbase也认为，尽管减半事件改善了供需技术面，但不一定会引发加密货币牛市。

在减半前，价格本就面临压力，又受到地缘局势影响，加密市场价格表现萎靡。4月13日和14日两天，主流货币跳水明显，价格坚挺的BTC一度跳水7000美元下跌触及60000美元，以太坊也跌至2900美元以下，到现在也并未完全收复失地，BTC现报63510美元，而ETH报3081美元。

比特币空头自然也蠢蠢欲动。拉斯维加斯比特币矿商Gryphon Digital Mining (GRYP) 首席执行官Rob Chang提到，参与套利交易的对冲基金有所增加，空头利用现货和期货市场之间的价差来赚取利润。“比特币最近下跌，但期货溢价仍然很高，套利仍很有吸引力。”

尽管针对减半观点不一，但对于比特币的长期价格，几乎所有机构都有着极为鲜明的判断，即长期看涨——10万-15万美元仍是众多社区心中的年底看涨价格。其中，Matrixport分析师Markus Thielen认为4月份比特币将上涨至84000美元，三箭资本联合创始人Zhu Su甚至直接发文称不理解当前的看空现象。

整体而言，无论主观是否愿意，减半带来的供需改变将在更长期的阶段带来影响，而非在短期成为价格跳升的决定性因素。而在市场上，供应面的减少持续让位于交易的流动性，稀缺的定价权将会转移，矿企也难以避免从舞台中心转身，或是奔向其他链，又或是跟随大势寻求其他收入。

但对于比特币而言，这也仅仅是进入了下一个阶段，毕竟对于任何一个金融产品，资本，都是其最后的归宿。

参考文献：

James Hunt：Bitcoin mining CEOs remain five days away from the halving, Bernstein says

华夏时报：比特币减半在即—币价频繁震动，矿工纷纷抛售

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