作者：Ulrich Bindseil，Jürgen Schaaf，European Central Bank；编译：邓通，金色财经

1 月 10 日，美国证券交易委员会 (SEC) 批准了比特币现货交易所交易基金 (ETF)。 对于追随者来说，正式批准证实了比特币投资是安全的，之前的反弹证明了不可阻挡的胜利。 我们不同意这两种说法，并重申比特币的公允价值仍然为零。 对于社会来说，比特币新的繁荣-萧条周期的前景是可怕的，附带损害将是巨大的，包括环境破坏和最终以牺牲不太成熟的人为代价的财富重新分配。

2022 年 11 月，欧洲央行博客上的一篇文章揭穿了比特币的虚假承诺，并警告称，如果得不到有效解决，将会带来社会危险。

我们认为，比特币未能履行其成为全球去中心化数字货币的最初承诺。 我们还认为，比特币作为一种金融资产的第二个承诺，其价值将不可避免地继续上涨，同样是错误的。 我们警告说，如果比特币游说团体在立法者无意的帮助下重新引发泡沫，就会给社会和环境带来风险，立法者可能会在需要禁令的地方给予明显的监管。

所有这些风险都已经成为现实。

• 如今，比特币交易仍然不方便、缓慢且昂贵。 在暗网之外，暗网是用于犯罪活动的互联网隐藏部分，几乎不用于支付，打击犯罪分子大规模使用比特币网络的监管举措尚未取得成功。 即使萨尔瓦多政府全力支持，授予其法定货币地位，并努力通过向公民赠送 30 美元的免费比特币来启动网络效应，也无法将其确立为成功的支付方式。

• 同样，比特币仍然不适合作为投资品。 它不产生任何现金流（与房地产不同）或股息（股票），不能有效地使用（商品），并且不提供社会效益（黄金珠宝）或基于杰出能力的主观升值（艺术品）。 金融知识较少的散户投资者被害怕错过的恐惧所吸引，导致他们可能会损失金钱。

• 使用工作量证明机制开采比特币继续对环境造成与整个国家同等规模的污染，比特币价格上涨意味着能源消耗更高，因为矿工可以承担更高的成本。
  

然而，尽管这一切都是众所周知的，而且整个加密货币领域的声誉也因一长串且不断增加的丑闻而受到损害，[1] 比特币自 2022 年 12 月下旬以来已经大幅反弹，从略低于 17,000 美元升至超过 52,000 美元。 小投资者正在慢慢回归加密货币，尽管尚未像三年前那样一头扎进去（Bloomberg，2024）。

那么为什么比特币会反弹得那么高呢？

对许多人来说，2023 年秋季的反弹是由美联储利率政策即将转变的前景、春季 BTC 挖矿奖励减半以及随后 SEC 批准比特币现货 ETF 引发的。

较低的利率会增加投资者的风险偏好[2]，而现货 ETF 的批准将为比特币进入华尔街打开大门。 两者都承诺大量资金流入——这是投机泡沫的唯一有效燃料。

尽管如此，这可能只是昙花一现。 虽然在短期内，无论基本面如何，流入的资金都会对价格产生重大影响，但从长远来看，价格最终将回归其基本价值（Gabaix 和 Koijen，2022）。 如果没有任何现金流或其他回报，资产的公允价值为零。 脱离经济基本面，每个价格都同样（不）合理。

同样，使用 ETF 作为融资工具不会改变标的资产的公允价值。 仅包含一种资产的 ETF 颠覆了其实际的金融逻辑（尽管在美国也有其他的）。 ETF 通常旨在通过在市场上持有许多单独的证券来分散风险。 为什么有人会向资产管理公司支付仅一项资产托管服务的费用，而不是直接使用托管人（在大多数情况下是一个巨大的加密货币交易所），甚至在没有任何中介的情况下免费持有代币？ 此外，已经有其他简单的方法可以获得比特币的上市敞口或无需任何中介即可购买比特币。 问题从来不在于缺乏使用比特币进行投机的可能性，而在于它只是投机（Cohan，2024）。 最后，极具讽刺意味的是，旨在克服妖魔化的既定金融体系的加密货币单位却需要传统中介机构才能传播到更广泛的投资者群体。

BTC挖矿奖励减半将于4月中旬进行。 在比特币网络开采 210,000 个区块后，大约每四年，给予比特币矿工处理交易的区块奖励就会减少一半。 目前每天 900 BTC 的限制将减少到 450 BTC。减半会减少比特币挖矿奖励，尽管挖矿成本仍然很高。 过去，减半之后价格就会上涨。 但如果这是一个可靠的模式，那么上涨就已经完全被定价了（有人说情况确实如此）。

虽然当前的涨势是由暂时因素推动的，但有三个结构性原因可以解释其表面上的反弹：在没有公允价值的不受监管的市场中持续操纵“价格”，对“犯罪货币”的需求不断增长”，以及当局判断和措施的缺陷。

自比特币诞生以来的价格操纵

比特币的历史以价格操纵和其他类型的欺诈为特点。 对于没有公允价值的资产来说，这可能并不奇怪。 由于第一个周期中的诈骗，加密货币交易所被关闭，运营商被起诉。[3] 在去年的上涨过程中，定价仍然令人怀疑。 对 157 家加密货币交易所的一项分析（《福布斯》，2022 年）发现，这些交易所报告的每日比特币交易量中有 51% 可能是伪造的。 [4]

在最近被称为“加密货币冬天”的明显低迷时期，随着交易量大幅减少，操纵可能变得更加有效，因为当流动性较低时，市场干预会产生更大的影响。 据一项估计，2019 年至 2021 年比特币的平均交易量约为 200 万个比特币，而 2023 年仅为 50 万个（Athanassakos 和 Seeman，2024）。

犯罪货币：资助邪恶

正如批评者经常指出的那样：加密货币提供的一个关键用途是资助恐怖主义以及洗钱和勒索软件等犯罪活动。 这种需求很大，而且还在不断增长。

尽管市场低迷，非法交易量却持续上升。 可能的应用范围很广泛。

• 比特币仍然是数字世界洗钱的首选，2022 年非法地址转移的加密货币金额达 238 亿美元，较上年增长 68.0%。 这些资金中约有一半是通过主流交易所传输的，尽管主流交易所有合规措施，但它们仍充当将非法加密货币转换为现金的渠道。 （Chainalysis，2023）。[5]

• 此外，加密货币仍然是勒索软件支付的首选方式，2023 年对医院、学校和政府办公室的攻击将带来 11 亿美元的收益，而 2022 年为 5.67 亿美元。

当局误判？

国际社会最初承认比特币缺乏积极的社会效益。 由于指导方针的抽象性以及对比特币与传统金融资产的分歧的担忧，立法者对具体化监管犹豫不决。 然而，来自资金雄厚的游说者和社交媒体活动的压力促使人们做出妥协，这被理解为部分批准了比特币投资（《经济学人》，2021）。

在欧洲，2023 年 6 月的加密资产市场监管 (MiCA) 旨在遏制加密货币单位的欺诈性发行者和交易者，尽管最初的意图是真正的加密资产，但最终重点是稳定币和服务提供商，尽管没有监管和监管同时，消息灵通的局外人可能会产生错误的印象，认为有了 MiCA，比特币也将受到监管且安全。

在美国，美国证券交易委员会对比特币 ETF 的处理方式最初涉及妥协，倾向于期货 ETF，因为人们认为期货 ETF 的波动性较低，价格操纵的风险也较低。 然而，2023 年 8 月的一项法院裁决迫使 SEC 批准现货 ETF，导致市场大幅上涨。 [6]

尽管有证据表明比特币对环境产生了巨大的负面影响，但迄今为止，美国和欧盟都没有采取任何有效措施来解决比特币的能源消耗问题。

比特币的去中心化性质给当局带来了挑战，有时会导致不必要的监管宿命论。 但比特币交易提供假名而不是完全匿名，因为每笔交易都链接到公共区块链上的唯一地址。 因此，比特币一直是一种被诅咒的匿名工具，它促进了非法活动，并导致通过追踪交易对违法者采取法律行动（Greenberg，2024）。

此外，比特币不应受到强有力的监管干预，甚至实际上禁止，这似乎是错误的。 即使对于去中心化自治组织（DAO）来说，人们也很容易接受这样一种信念：人们受到保护，免受执法机构的有效介入。 DAO 是成员拥有的数字社区，没有中央领导，基于区块链技术。 最近的一起案件涉及 BarnBridge DAO，该公司因未能登记加密货币证券的发行和销售而被 SEC 罚款超过 170 万美元。 尽管声称拥有自治权，但 DAO 在 SEC 向其创始人施压后达成了和解。 当去中心化基础设施的管理员被发现时，当局可以有效地起诉他们，这凸显了所声称的自治的局限性。

这个原则也适用于比特币。 比特币网络有一个治理结构，其中的角色被分配给已识别的个人。 鉴于使用比特币进行的大规模非法支付，当局可能会决定对这些人进行起诉。 立法者认为必要时可以对去中心化金融进行强有力的监管。

最近的发展，例如对监管不严的罚款增加（Noonan 和 Smith，2024）。 以及欧盟同意加强加密资产反洗钱规则[7]，表明人们越来越认识到需要在加密货币单位领域实施更严格的监管。

结论

比特币的价格水平并不是其可持续性的指标。 没有经济基本数据，没有可以得出严肃预测的公允价值。 投机泡沫中不存在“价格证据”。 相反，投机泡沫的再膨胀显示了比特币游说团体的有效性。 “市场”资本量化了纸牌屋倒塌时将发生的总体社会损害。 当局必须保持警惕，保护社会免受洗钱、网络和其他犯罪、金融教育程度较低人群的经济损失以及广泛的环境破坏。 这项工作还没有完成。

注释

[1] 最近的突出例子包括加密货币交易所 FTX 的倒闭及其创始人 Sam Bankman-Fried 的刑事定罪、币安因洗钱和违反制裁而被罚款 43 亿美元、Luna/TerraUSD 崩盘、三箭资本 (Three Arrows Capital) 关闭或清算.

[2] 最初的叙述中的矛盾是显而易见的：像黄金一样，比特币应该是对冲金融市场波动的工具，并在熊市中充当避风港，而不是与风险最高的投机投资呈正相关。 尽管贝莱德首席执行官拉里·芬克（Larry Fink）批准了 ETF，但很难理解为什么 ETF 会成为“代币化的垫脚石”，尽管它是对前加密货币时代传统金融产品的追索（Rosen 2014）。

[3] Dunn（2021）将 2013 年的第一个比特币泡沫归因于 Mt Gox 交易所。 它的破产导致损失了 650,000 比特币，因为它托管了 70% 的比特币交易。 （2021）表明，最初的繁荣在两个月内从 100 美元飙升至 1,000 美元，也是通过交易软件操纵的。 Griffin（2020）将第二次和第三次热潮与 Tether 的推出和崛起联系起来。 Tether 是一种稳定币，旨在以法定货币为支撑，维持稳定的价值。 Griffin 对 2017 年繁荣的调查结果表明，50% 的价格上涨是由 Tether 操纵造成的。

[4] 在加密货币领域，可以看到许多操纵技术：1）清洗交易需要同一所有者重复买卖加密货币单位，夸大交易量并在供需方面欺骗投资者，从而影响价格发现。 一项基于包括比特币在内的近 30 个大型加密货币交易所样本的研究发现，清洗交易占不受监管交易所总交易量的 77.5%（Cong 2023）。 2) 拉高抛售计划涉及操纵者使用虚假信息（通常通过算法增强的社交媒体）人为提高价格并吸引买家，使他们能够以利润出售。 1 月 9 日，美国 SEC 在 X 上的官方账号（原 Twitter）被收录。 黑客发布了有关 SEC 预期批准包含比特币的现货 ETF 的虚假消息。 当美国证券交易委员会在大约 30 分钟后删除该帖子时，比特币的价格飙升，并急剧下跌（路透社 2024）。 3）当大持有者影响加密货币的价格以战略性地买入或卖出大量资金时，就会发生“鲸鱼操纵”。

[5] 最近，巨大的加密货币平台 Tether 已成为东南亚洗钱者的主要支付方式之一（UNODC 2024）。 但仅仅因为 Tether 越来越多地被用于洗钱，并不意味着比特币的使用正在减少。

[6] 值得注意的是，美国证券交易委员会主席加里·根斯勒表示，该机构的批准并不意味着对比特币的认可，他称比特币“主要是一种投机性、波动性资产，也被用于非法活动，包括勒索软件、洗钱、逃避制裁和恐怖主义融资。” 此外，投票拒绝批准的民主党委员卡罗琳·克伦肖 (Caroline Crenshaw) 在她的反对意见中列出了一系列投资者安全担忧，从市场监管不足到洗牌交易（《纽约时报》2024）。

[7] 加密资产服务提供商必须对进行价值 1,000 欧元或以上交易的客户进行检查，并报告可疑活动。 跨境加密资产公司必须进行额外检查（路透社 2024a）。

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