作者：Michael Zhao，Grayscale；编译：邓通，金色财经

摘要

• 供应影响：比特币将在 2024 年 4 月左右减半。尽管短期内矿工收入面临挑战，但基本的链上活动和积极的市场结构更新使这次减半在基本层面上有所不同。

• 矿商定位：面对区块奖励收入减少和生产成本高企，矿商已做好准备，通过发行股票/债券和出售储备金来筹集资金，试图缓解短期财务压力。

• 链上活动持续增长：Ordinals铭文的出现重振了链上活动，截至 2024 年 2 月，已有超过 5900 万件非同质代币 (NFT) 收藏品被铭文，为矿工带来了超过 2 亿美元的交易费用。这一趋势得益于开发人员重新燃起的兴趣和比特币区块链的持续创新，这种趋势预计将持续下去。

• 比特币 ETF 的市场影响：比特币 ETF 的持续采用可以显著吸收抛售压力，通过提供新的、稳定的需求来源，有可能重塑比特币的市场结构，这对价格有利。

随着 2024 年减半的临近，比特币不仅生存了下来，而且还生存了下来。 它正在不断发展。 随着现货比特币 ETF 在美国获得里程碑式的批准以及流量的变化，比特币市场的结构正在不断演变。 在本文中，我们将深入探讨减半——它是什么、为什么重要以及它对比特币表现的历史影响。 然后，我们将研究比特币当前的状况，以及为什么它看起来与一年前有如此大的不同。

什么是减半？

新的比特币是通过称为“挖矿”的过程产生的，其中计算机解决计算密集型问题，以新比特币的形式获得区块奖励。 比特币的发行受到设计的限制——大约每四年，挖矿奖励就会“减半”，这实际上也将新代币的发行量减半（图表 1）。

图表 1：比特币的供应时间表

资料来源：Bitcoinblockhalf.com。 比特币的供应时间表自诞生以来一直保持不变。 

这种通缩特征对许多比特币持有者来说有根本吸引力。 虽然法定货币的供应取决于央行，贵金属的供应也受到自然力量的影响，但比特币的发行率和总供应量自诞生以来就由其底层协议规定。 固定的总供应量与逐渐降低的通货膨胀率相结合，不仅造成了稀缺性，而且还为比特币嵌入了通货紧缩的特征。

除了明显的供应影响之外，围绕比特币减半的显著兴奋和预期还源于其与比特币价格上涨的历史关联（图表 2）：

图表 2：减半后比特币价格趋于上涨

资料来源：Glassnode，截至 2024 年 2 月 6 日。

然而，重要的是要明白，比特币价格减半后的上涨并不能得到保证。 鉴于这些事件的高度预期，如果价格上涨是必然的，理性的投资者可能会提前买入，从而在减半发生之前推高价格。 这给库存到流量模型等框架带来了问题。 虽然它通过将稀缺性与价格上涨相关联来创建视觉上吸引人的图表，但该模型忽略了这样一个事实：这种稀缺性不仅是可预测的，而且是提前广为人知的。 通过观察具有类似减半机制的其他加密货币（例如莱特币）可以证实这一点，莱特币在减半后并未持续出现价格上涨。 这表明，虽然稀缺性有时确实会影响价格，但其他因素也会发挥作用。

这些时期似乎与重大宏观经济事件同时发生，而不是仅仅将减半后的价格上涨归因于减半本身。 例如，2012 年，欧洲债务危机突显了比特币在经济动荡期间作为替代价值储存手段的潜力，导致其价格在 2013 年 11 月从 12 美元飙升至 1,100 美元。同样，2016 年首次代币发行热潮——筹集了超过 5.6 美元 数十亿美元的资金投入山寨币——也间接使比特币受益，到 2017 年 12 月，其价格从 650 美元推高至 2 万美元。最值得注意的是，在 2020 年 COVID-19 大流行期间，广泛的刺激措施加剧了通胀担忧，可能促使投资者转向比特币作为对冲工具，到 2021 年 11 月，其价格从 8,600 美元升至 68,000 美元。这些宏观经济不确定性和寻找替代投资选择的情况似乎与人们对比特币兴趣增加的时期一致，巧合的是在减半前后。 这种模式表明，虽然减半加剧了比特币的稀缺性，但更广泛的经济背景及其对投资者行为的影响也可能对比特币的价格产生严重影响。

虽然未来的宏观经济环境仍然不确定（尽管我们有自己的想法），但可以肯定的是减半对比特币供应结构的影响。 让我们深入研究一下。

矿工威胁

减半对比特币矿工来说是一个挑战。 随着比特币发行量从每个区块 6.25 BTC 减少到 3.125 BTC，矿工从区块奖励中获得的收入实际上减少了一半。 此外，开支也在增加。 哈希率是比特币网络上用于挖掘和处理交易的总计算能力的衡量标准，可作为挖掘难度的代理，也是计算矿工费用的关键输入。 2023 年，7 天平均算力从 255 exahashes/秒1 (EH/s) 飙升至 516 EH/s，增长 102%，大大超过 2022 年 41% 的增长（图表 3）。 这一飙升的部分原因是比特币价格在 2023 年全年不断上涨，以及公司为应对积极的市场状况而购买更高效的采矿设备，这凸显了矿工面临的不断升级的挑战。 收入下降和成本上升相结合可能会让许多矿商在短期内陷入紧张境地。

图表 3：2023 年算力创下历史新高

资料来源：Glassnode，截至 2023 年 12 月 31 日。

虽然这种情况可能看起来很可怕，但有证据表明，矿商长期以来一直在为减半带来的财务影响做好准备。 2023 年第四季度，矿工在链上出售其持有的比特币的趋势明显，可能是在区块奖励减少之前建立流动性（图表 4）。 此外，Core Scientific 的 5500 万美元的股票发行、Stronghold 的 1500 万美元的股票募集以及 Marathon Digital 雄心勃勃的 7.5 亿美元的混合股票募集等重大融资工作，都突显了该行业在增强储备方面的积极立场。 这些措施共同表明，比特币矿商至少在短期内处于有利地位，可以应对即将到来的挑战。 即使一些矿工完全退出市场，由此导致的算力下降也可能导致挖矿难度的调整，从而可能降低剩余矿工的每枚比特币的成本并保持网络的平衡。

图表 4：矿工净头寸变化（矿工地址中持有的比特币 30D 变化）

资料来源：Glassnode，截至 2024 年 2 月 7 日。

虽然区块奖励的减少带来了挑战，但比特币生态系统中Ordinals铭文和Layer2项目的作用日益增强，最近已成为有前途的用例。 这些创新可能会提高交易吞吐量并增加网络交易费用，从而为矿工带来一线希望。

Ordinals铭文

正如我们之前所探讨的，Ordinals铭文（“ORDI”）代表了比特币生态系统中的突破性创新。 从简单图像到定制“BRC-20”代币的数字收藏品都可以独特地“刻写”到特定的聪（比特币的最小单位，因为每个比特币可分为 1 亿聪）。 比特币实用性的这一新维度刺激了显著的增长：迄今为止，已有超过 5900 万个资产被记入，为矿工产生了超过 2 亿美元的交易费用（图表 5）。

图表 5：每日和累计登记费用（美元）

资料来源：Glassnode，截至 2024 年 2 月 7 日。

网络费用的激增产生了深远的影响，特别是在 2023 年 11 月 20 日，当时比特币网络上的交易费用在近期历史上首次超过了以太坊网络上的交易费用。 自从Ordinals出现以来，矿工曾多次从铭文费中获得超过 20% 的交易费。 即使与其他链上的 NFT 总交易量相比，到 2023 年 11 月和 12 月，比特币仍成为 NFT 交易量的主导者（图表 6），这一发展在 2022 年底几乎没有人预料到。

图表 6：按链划分的 NFT 交易量

资料来源：The Block、Cryptoslam，截至 2024 年 2 月 7 日。

Ordinals的成功对比特币网络产生了自己的影响。 随着区块奖励随着时间的推移而减少，如何激励矿工保护网络的问题变得更加紧迫。 由于Ordinals交易费用已经约占矿工总收入的 20%，Ordinals活动的这一新兴趋势目前为通过增加交易费用维持网络安全提供了一条新途径。

然而，这一成功也带来了可扩展性挑战，因为用户将不得不承担更高的交易费用。 这可能会阻止用户进行转账等基本交易。 此外，比特币的架构限制了可编程性，这对开发可以使用这些序数的复杂应用程序造成了进一步的限制。 这种情况强调了对扩展解决方案的需求，该解决方案既能适应高效交易的吞吐量增加，又能适应扩展的用例，例如交易 NFT 和 BRC20 代币。

作为回应，社区正在探索类似于以太坊所采取的途径，例如Layer 2 Rollup，以增强可扩展性和可用性。 人们对支持主根的钱包（图 7）越来越感兴趣，这种钱包通过增强的隐私和效率功能提供了更大的可编程性，表明了解决这些挑战的集体行动。 随着比特币主链上的交易费用不断上涨，Layer 2网络的发展成为可能的一步。

图表 7：Taproot采用率 (%)

资料来源：Glassnode，截至 2024 年 2 月 7 日。

正如我们在上一篇关于Ordinals的文章中讨论的那样，Ordinals的复兴和 BRC-20 代币的引入催化了比特币社区内的文化转变，吸引了对网络不断扩展的可能性感兴趣的新一波开发者。 这一转变可以说是比特币最重要的发展之一，因为它不仅使生态系统多样化，而且还通过新的视角和创新项目重振社区。

在现有的Layer 2 (L2) 解决方案中，有些解决方案多年来一直在悄悄为这一演变奠定基础。 Stacks 是一个脱颖而出的平台，它向比特币引入了完全表达性的智能合约。 它促进了各种利用比特币安全性的去中心化应用程序 (dApp) 的开发，实现了从 DeFi 到 NFT 的各种功能。 这些 dApp 代表了比特币向多方面生态系统过渡的最前沿，能够支持各种基于区块链的应用程序。

ETF 流量

除了普遍积极的链上基本面之外，比特币的市场结构看起来有利于减半后的价格。 从历史上看，区块奖励给市场带来了潜在的抛售压力，所有新挖出的比特币都有可能被出售，从而影响价格。 目前，每个区块开采 6.25 个比特币，相当于每年约 140 亿美元（假设比特币价格为 4.3 万美元）。 为了维持目前的价格，每年需要 140 亿美元的相应购买压力。 减半后，这些要求将减少一半：每个区块仅开采 3.125 个比特币，相当于每年减少 70 亿美元，有效缓解抛售压力（图表 8）。

图表 8：减半使发行量减少 70亿 美元

资料来源：灰度研究，截至 2024 年 2 月 7 日。

一般来说，ETF 为更广泛的投资者、财务顾问和资本市场配置者网络提供了接触比特币的机会，这最终可能会导致主流采用率的增加。 在美国现货比特币 ETF 获得批准后，仅在前 15 个交易日内，流入这些新推出产品的初始净流入就达到约 15 亿美元，吸收了几乎相当于减半后三个月的潜在抛售压力。 虽然最初几天净流量的爆炸性增长可能是由于最初的兴奋和被压抑的需求，但假设净流入保持稳定状态，同时比特币生态系统持续采用和成熟，ETF流量可以抵消持续的来自挖矿发行抛售压力。 对每日净流入 100 万美元至 1000 万美元范围的敏感性分析表明，抛售压力的减少可能反映了另一次减半的影响，从根本上积极改变比特币的市场结构2。

结论

比特币不仅经受住了熊市的风暴，而且在过去一年的发展中变得更加强大，挑战过时的观念。 虽然比特币长期以来一直被誉为数字黄金，但最近的发展表明比特币正在演变成更重要的东西。 在链上活动激增的推动下，在显著的市场结构动力的支撑下，在其固有的稀缺性的支撑下，比特币已经显示出了其韧性。 灰度研究团队将密切跟踪 2024 年 4 月减半前后的发展，因为我们相信比特币的未来一片光明。

注释

1. 每秒哈希数代表矿工当前用于开采比特币的哈希值（或猜测）总量。 每秒哈希值越大，代表比特币的矿工应用的计算能力就越强。

2. 假设比特币价格为 4.3 万美元，每个区块发行 3.125 个比特币，每天开采 144 个区块，则网络发行的比特币约为 1,900 万美元。 假设每天有 1000 万美元的净流入 ETF 产品，如果将每日净流入（1000 万美元）除以每日发行的比特币数量（1900 万美元），大约会得到 50%，这与另一个例子的效果类似。 此外，由于交易尚未实际执行，因此结果可能会低估或过度补偿某些市场因素（例如缺乏流动性）的影响（如果有的话）。 一般来说，模拟交易程序也受到这样一个事实的影响：它们的设计是基于事后诸葛亮。 假设的模拟性能结果基于一个模型，该模型使用的输入基于对各种条件和事件的假设，并提供假设的而非实际的结果。 与所有数学模型一样，结果可能会根据给定输入的值而显著变化，因此任何假设的相对较小的修改都可能对结果产生重大影响。

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