在繁荣阶段，资产价格上涨但波动率仍较低，随着资产价格的持续上涨，价格将超过变革实际上带来的基本面改善所蕴含的合理升幅，资产价格开始泡沫化。一旦泡沫开始，一个令人信服的叙事获得牵引力，叙事变得自我强化。

　　2.3 亢奋（Euphoria）

　　繁荣转变为亢奋，理性繁荣演变成为了非理性繁荣，良好的投资转向疯狂的投机。众多的书刊、报纸、广播和电视等向大众传递着欣欣向荣的经济和资产图景，建构和巩固大众“这一次不一样”的想像，泡沫的参与者外推近期资产的上涨势头，期盼未来价格继续以不可持续的速度上涨。

　　“更大的傻瓜”理论大行其道，应有的谨慎被投资者抛之脑后。在亢奋时分，投资者疯狂的交易估值过高的资产，资产价格爆炸式的上涨，在这一时刻，投资者可能会意识到，至少怀疑他们交易的是“泡沫”，但投资者对自己的投资能力非常有信心，认为自己可以在未来将资产转卖给更大的笨蛋。

　　疯狂的投机裹挟大众。人生99%的痛苦都来源于比较，早期投资泡沫化资产的投资者，到此阶段会获得丰厚的回报，随着媒体关注度的增长和财富效应的显现，越来越多的新投资人入场，希望可以获得短期资本收益，金德尔伯格指出：“没有什么比看到朋友变得富有更让一个人痛苦和不安的了”，那些一直持观望态度的人也开始投机。1920年代，擦鞋男孩在购买股票；1990年代，医生和律师在会面时通过互联网进行股票交易；2014年，街头巷尾讨论的都是“大众创业，万众创新”，创业板股票受到追捧。

　　在亢奋阶段，价格的疯狂上涨通常伴随交易量、杠杆率和波动率的剧升。人们借入资产或进行保证金交易来提高预期收益，欺诈在此阶段也很常见，但欺诈的曝光通常要到泡沫的后期。1990年代的互联网泡沫时期，伴随着互联网行业股票的大涨是换手率的剧升，最高月份的平均换手率超过100%，交投极度活跃，互联网公司股票受到公众的狂热追捧，而背后的资产质量和盈利能力却几乎无人深究。互联网泡沫破灭后，人们惊觉大部分“新经济”企业其实没有赚钱能力，很多愿景也只是为出售股票而描绘的空中楼阁，于是对其弃若敝屣。

　　2.4 困境（Distress）

　　资产的买家变得不那么饥渴而卖家变得更加的急切时，泡沫的困境阶段就到来了。

　　通常在困境阶段，最聪明、资深或内部的投资者已经开始减少他们所持有的泡沫资产，反之，新的投资者入场。例始，1990年代互联网泡沫时期，大量的互联网内部人士抛售他们的股票，而个人投资者则蜂拥购入即将破产的公司。2007~08年次级抵押贷款泡沫中，住房建筑公司的首席执行官，像Angelo Mozillo这样的抵押贷款机构的高管，以及像DickFuld这样的雷曼兄弟的首席执行官都倾销了数亿美元的股票。

　　在此阶段，市场的支撑力量是新入场的投资者，这些投资者相对资历浅，对特定资产的理解有限，信心也不牢靠。它们往往没有经历过完整的周期，对市场的认识局限于之前的景气时期，认为景气状态会一直持续。

　　在一些时候，突发事件会导致信心下降和爆炸性的价格上涨暂停，可能是公司破产、政策变化、新闻或资金外流等事件。只需要一个相对较小的事件来刺破泡沫，一旦泡沫被刺破，泡沫就不能再“膨胀”。在另一些时候，泡沫的破灭不需要外部的刺激，泡沫不再膨胀的原因仅仅是价格本身不再上涨，由市场的内生力量所决定。困境时刻的来临在事先往往很难预测，而事后也不太容易就原因形成统一看法，因为价格的影响因素众多，市场的内力时刻都在变化。

　　困境阶段，杠杆投资者将面临压力。市场中，并非所有人都使用自有资金进行投资，杠杆投资者需要支付资金的使用成本。在资产价格上涨的时候，这种成本容易覆盖，但到了困境时刻，资产价格的上涨减缓乃至停止，一些投资者无法用投资收益覆盖资金成本，面临现金流压力。这部分投资者可能会选择降低借款规模，乃至彻底离场，贷款方可能也会收紧风控，进一步减少了市场资金量。

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